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导语：

以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为重点内容的供给侧结构性改革，经2015年中央经济工作会议定调后，稳步推进并取得了阶段性成效。在实体经济结构逐步优化，去产能去库存有效进行的同时，各类资产价格却轮番出现大涨大跌的现象。本文聚焦近两年来我国经济“脱实向虚”现象的原因，并分析应对策略及未来可能存在的风险。

上篇：

第一章：股债汇期——金融资产崩溃回顾

第二章：“脱实向虚”——聚焦虚拟经济 

中篇：

第三章：“脱实向虚”——探讨目标雷区 

第四章：“脱实向虚”——消费低迷，实体羸弱 

下篇：

第五章：“脱实向虚”——夹缝中的房地产和汇率 

第六章：当下我们手上的王牌 

第七章：未来面对的不确定性

1. 2013年6月钱荒 

2013 年 5 月中旬后，资金面逐渐紧张，银行间资金利率逐步走高，交易出现延时。6 月起，资金面进一步恶化。6月6日光大银行“违约门”传闻，隔夜Shibor三天飙升495.8bp，交易再次出现延时，央行通过公开市场操作净投放1600 亿元。尽管7日当时双方均辟谣，但仍引起市场恐慌情绪。6月14日，新发行国债出现部分流标，进出口银行被迫压缩发债规模，央行继续净投放920 亿元。6月18-20 日，国常会要求坚持稳健货币政策，央行内部会议要求银行改变流动性宽松的预期；19日交易延迟，20日隔夜Shibor暴涨578.4bp至 13.44%。6月24日，股市大跌，沪指破2000。6 月25日，央行表态已提供流动性支持，隔夜Shibor回落。下半年债市大跌，年末资金面再次紧张，央行表态通过SLO 适度注入流动性。 

2013 年钱荒的成因主要有以下几点：首先，从宽货币转向紧货币后信贷借道表外、期限错配、杠杆放大引致严厉监管。同时，短期冲击致流动性偏紧，外管局限制热钱流入，挤出出口水分，外汇占款增量回落。

此次钱荒推高贷款利率，增加企业融资成本，对实体经济特别是房地产行业产生不利影响。一方面，一般贷款利率的上升，增大房地产企业的融资成本，直接降低房地产投资意愿。另一方面，个人住房贷款利率的上升增加购房者融资成本，通过商品房销售量下降而影响房地产企业投资意愿。此外，钱荒还对股市造成短期冲击。2013年6月，在钱荒影响下，沪指累计下跌14.0%，深成指累计下跌16.9%。特别是6月24日，“钱荒”传导效应大面积扩散至资本市场，银行股集体暴跌，带动A股市场出现金融危机后罕见的大幅下挫。当日沪指收盘报1963.23点，暴跌5.3%，创下4年来最大单日跌幅；深成指暴跌6.7%。 

2. 2014年11月双降 

2014年，为了刺激经济，中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至 5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。 

3. 2015年5月股灾

股灾形成之前主要对应的是迅速膨胀的泡沫。而由于对政策的过度解读，大量热钱流入股市的同时伴随着大比例的券商融资和场外配资。大跌前，总市值大约60万亿。券商放出去的融资额度2.4万亿，场外配资缺乏完整的统计口径和准确的数据，市场推算大约4万亿。在接下来的极短的时间里，大盘直冲5000+，领头主要是新科技公司，许多互联网公司的股价都明显高于估值。

国家为释放股市泡沫，开始清理场外配资，增加IPO的数量。于是大批场外配资开始撤离，导致众多股票、尤其是配资集中的股票纷纷跌停。由于很多股票跌停，券商、基金 、配资公司都卖不掉这些跌停的股票，所以只能通过股指期货对冲，股指期货表明大家对未来的预期，所以会反过来进一步向现货市场施压，导致进一步下跌。

另外，很多散户在股票下跌太多以后，反而情绪稳定等待几年以后解套，而机构却不能这样，他们的钱很多来源于银行贷款，钱如果 套牢在股市里面的话，就失去了流动性，面临巨额亏损，场内最不惜一切代价跑路的就是那些没有被约谈过的券商，没有表明态度的或者表明态度仍然做空的基金、信托，还有许多的私募，现货卖不掉就卖空期货，这些机构大部分都是要自负盈亏的，以营利为目的，他们必须尽快跑出来，不然会倾家荡产，而这也进一步恶化了股市的情况。

最终形成了千只股票跌停，成交量萎缩到极小，市场出现流动性危机的局面。 

4. 2015年8月11日人民币跳贬 

2015年8月11日上午，央行公布人民币兑美元汇率中间价报6.2298，较上一个交易日贬值1136 点，下调幅度达1.9%，为历史最大单日降幅。继11日和12日人民币兑美元汇率中间价连续两日暴跌逾2000点后，周四人民币兑美元中间价再次下调704点至6.4010，创 2011年8月以来新低。人民币连续贬值引发全球市场动荡，欧美股市持续下挫，继周二大跌之后，周三德国股市再跌 3.27%。13 日，人民币对美元再度下跌1%以上，这是连续第3 次汇率下调。北京于11日让人民币一次性贬值。在过去两日内，汇率调整使人民币下跌约 4%。央行14日将人民币兑美元汇率提高了 0.05%，结束了人民币的短期下跌。

人民币的贬值可能会使得股民的利益受损。一方面，人民币贬值引发本币资产估值下降，导致金融、地产等相关板块走弱，拖累整体大盘；另一方面，人民币贬值预期一旦形成，将导致热钱流出，A 股所处的流动性环境会迅速趋紧。另外，人民币的贬值还可能影响到房产投资者。早期从海外涌入国内的资金会因此流出中国，推使得国内房产价格下降。 

5. 2016年1月4日-7日股市熔断 

2016年1月1日起正式实施中国股市的熔断机制，即股指下跌一定比例后，证券交易所采取暂停交易以避免恐慌性抛售的措施。

2016年首个交易日两市暴跌，沪深300指数在午后13点13分跌幅扩大至5%，触发熔断机制，个股全面暂停交易，两市熔断15分钟，在13点28分恢复交易。而这并不是结束，沪深 300在交易暂停15分钟恢复后，持续下跌，跌幅扩大到7%，再次触发A股熔断机制，沪深两市提前休市。在13时34分，全天交易停止之前，股市曾一度暂停了15分钟，原因是沪深 300指数跌幅达5%。而此周开盘4天触发熔断 4次，在这种情况下，证监会批准自1月8日起暂停实施熔断机制。

事实是，A股又再次面临千股跌停的危机。熔断机制虽然控制了涨跌幅，但是否能成功控制市场恐慌情绪还不得而知。熔断机制在运行过程中没有消化空头抛盘的功能，累计起来的空头抛盘反而会不断压低股价，造成比涨跌停交易机制更大的破坏力。股市中恐慌情绪蔓延，市场难以形成良好的未来预期，还未走出之前股灾的阴影。 

6. 2016年8月房市疯狂

2016年房地产是绕不开的话题，根据安居客公布的《2016国民安居报告》显示，截至11月，2016年全国商品房累计销售面积135829万平米，同比上涨24.3%；商品房累计销售额102503亿元，同比上涨37.5%；全国70个大中城市新建商品住宅价格同比上涨10.8%。

这一年楼市成交活跃，地王频现，前三季度共诞生246宗地王，成交总额达6372亿元，地王主要集中在上海、南京、合肥等一二线城市。

2016年，全国二手住宅均价为6937元/平方米，同比上涨6.7%。其中，一线城市房价上涨了29%，北京与上海涨幅尤为突出，同比涨幅分别为45%和48%。以杭州、天津为代表的二线城市上涨28%，以贵阳、海口为代表的三线城市涨幅则是13%。

中国房地产陷入全面泡沫化，许多散户疯狂买房子，而居民也产生了恐慌情绪。 

7. 2016年10月5日房产速冻 

为了压制房市的疯狂，政府在国庆节采取了史上最严的限购、限贷房地产调控政策，据说是史上最狠的房地产调控，开发商和中介们没有等来期待已久的银十，各地的房地产交易进入了速冻状态。国家统计局最新数据显示，一线城市和部分热点二线城市出台房地产调控新规后，楼市明显降温，成交量、成交均价环比回落。

8. 2016年12月债灾 

受央行去杠杆、年末资金紧张、美联储加息、国海“萝卜章事件”等影响，国内债市12月血流成河。

本轮债券市场调整成为三年债券牛市最大的“债灾”。2016年8-9月份以来，由于监管当局强化了债券市场的风险监管，通过14天和28 天逆回购来启动降杠杆并逐步揭示债券市场的风险暴露，债券市场一直处于风险不断显性化的过程。我国金融体系呈现出金融风险从高风险环节到低风险环节的传染路径，先是P2P为代表的互联网金融，再到低等级的信用债，直至目前的利率债特别是国债。

2016年12月15日，史无前例，各期限国债期货开盘全部跌停。十年期国债期货T1703上午跳水，9 点半左右跌停，过了半小时在强大的支撑下打开跌停，下午2点50分，反弹到94.7。五年期的TF1703趋势如出一辙。持续三年牛市的债市在这一个月时间发生了突变。

本次债市风险暴露主要有两个因素：一是内生性的风险事件暴露，12月14日华龙证券5 亿元债券交易违约和国海证券债券员工私刻公章代持债券亏损后失联等引起了市场一定程度的恐慌。当日5年期国债收益率飙升423个基点。二是是外部性的冲击强化了内生风险。15 日美联储加息强化了美元和美国国债的投资价值，我国国债期货市场出现多个合约迅速跌停的状况，进一步强化了债市的风险传递。国内债券市场的较大程度调整及其风险的传递主要是因为债券市场此前杠杆操作所引起的。债券市场加杠杆主要通过回购养券（代持）和结构化产品设计进行的。前者是最为核心的加杠杆方式，即在债券市场中，债券投资者将持有的债券通过回购方式质押给其他投资者获得借入资金，再将借入资金购买新的债券，将新买入的债券再次质押给其他投资者再次获得借入资金；这个过程循环反复，可以使得投资者持有的债券头寸数倍于自身的资金规模，即呈现了杠杆操作的秉性。

本次债市大幅度下跌很大程度上是因为资金的抽离。首先，临近年底，银行间资金面趋紧，银行间同业拆放利率走高，导致大量短期资金离开债券市场，往银行间市场投资。其次，金融机构的资金面也偏紧，大量资金需要被抽离，从债券转移到实体市场。再次，已经亏损的债券投资者的抛售导致了债券市场发生踩踏性下跌，期中就包括委外资金。今年以来，大量委外资金进入到债券市场投资，这部分资金通常对收益的要求非常高，不能够接受亏损。所以当债券市场发生下跌，它的投资出现账面亏损时，这部分委外资金就要强制清盘 。最后，监管层对于杠杆资金的严查，使得大量企业不得不把资金从债券市场撤回。

 1. 金融创新

金融创新的本质是要改善资源配置和风险配置。在人类历史发展过程中，出现了货币、债券、股票、基金、期货、保险和金融衍生品等等金融创新。长期实践表明，这些金融创新有利于资源最佳配置，也有利于风险最佳配置。但是与此同时，这些创新也带来了新的风险。1929年经济危机和美国的股票泡沫有关系，2008年美国金融危机和金融衍生品有关系。可以说，金融创新是一柄双刃剑。

当前我国的金融创新突出表现为三个方向：一是突破现有制度和分业监管约束的制度套利性创新；二是以各种金融衍生工具推出为核心的风险管理性创新；三是以资产证券化和非标融资为核心的融资方式和融资工具的创新。

当前我国金融创新中最突出的问题就是我 国金融机构的制度套利性创新步伐过快，开放力度过大，已经超出了现实的监管能力和风险控制能力，助长了金融机构不正当的盈利模式。制度套利性创新的急剧膨胀，不仅突破了现有法规，冲击了现有的监管体系，也导致了我国金融市场结构极度畸形化，蕴藏着巨大风险，主要体现在以下几个方面:

第一，以信托融资、委托贷款等为代表的非标融资急剧扩张，不仅增加了社会融资成本，也成了监管难点。2016年12月银行业总资产的增速为1.8%，净增规模4万亿元，人民币信贷仅1.0%的增速，净增规模约1.04万亿元。这也就是说，约 3万亿元的资金是以非信贷形式投放。委托贷款、信托、银票融资为全年最高，表明了非标融资渠道的活跃度大幅提升。另外，在PPP基建项目中，银行也主要走信托等通道。 

在稳健中性货币政策与企业融资需求的矛盾之中，预计非标资产将继续扩张。非标业务的扩张可能带来三个后果：首先是抬高了资金成本。非标资产本质上相当于给企业发放贷款，但通过引入过桥企业、过桥银行后 ，还有诸多担保银行，这类资产通常处理在同业买入返售资产、应收款项类投资或可供出售金融资产等会计科目，而不计入贷款科目，这些企业和银行都要从中拿到收益，这无形中就抬高了资金成本；其次是导致期限错配。比如银行通过发行短期理财产品，这种产品收益低，但是投入长期项目，收益高，银行赚这个差 价，而短期产品是滚动发行的，因此短期内不会出现风险，这就是资金池模式；然后是导致杠杆放大。银行投资于同业资产，并不纳入信贷规模监管，风险权重仅为25%，相当于同业资产的同业经济资本占用仅为25%，远低于传统信贷的100%，并且不计提风险拨备、不占用授信规模，便能放大信贷杠杆，杠杆的放大在放大银行利润的同时，也放大了金融的风险。

第二，金融业结构极度不均衡。突出表现在银行业规模过大，并且信托业是小行业大资产，证券业是大行业小资产。

第三，正规资产管理规模做不大，通道式资产管理规模急剧扩张。截至2016年11月底，信托业资产规模已经达到了18.91万亿，其中投向金融资产的信托规模已经突破了3万亿，同比增速29.11%。此外，2016年年末资产管理总规模已经达到51.79万亿，同比增速 31.51%，受益于通道业务的券商，2016年年末的资产管理总规模达到了17.98万亿。

伴随信托资产规模的高速增长，金融风险也在加速暴露。信托风险项目规模从2015年四季度的973亿，增至2016年三季度的1419 亿，数量也由464个增至606个，创有统计数据以来的新高。从来源划分看，集合类信托为 761.51亿元，占53.67%；单一信托为636.63 亿元，占比44.87%。

第四，出于表内资产转表外的需要，银行同业资产规模急剧提升。近两年，在经济下行的背景下，银行同业理财发展势头迅猛，规模急速膨胀。理财产品存续余额达3万亿元，占全部理财余额的12.77%，较2014年年底的0.49万亿元增长512%。 

根据银监会的相关规定，银行理财投资非标资产，上限额度取银行上年度资本金4%和银行理财余额的35%的孰低者，但在实际的银行资产管理工作中并没有做到。由于实体经济形势不好，不少小银行在竞争中难以立足，贷款放不出去，银行必须为自己寻找出路，同业理财就成为了一个很好的选择。但是，我国银行业的同业理财规模增长如此迅速，势必蕴含着巨大的金融风险，主要包括三个方面：第一是流动性风险，银行本身的资金和理财项目的资金一般情况下都存在期限的匹配，如果期限错配，那就容易造成流动性风险；第二是信用风险。同业理财资金对接的项目也可能出现违约，到期兑不了现，还不了本付不了息，尤其是现在经济下行周期，信用风险尤其突出；第三是操作风险。操作风险包括信息隐瞒、欺诈，也包括在操作过程中员工的道德风险。概括来说，银行同业理财最终的隐患取决于项目本身，最终要看资金流向了哪些地方，在经济下行周期，银行同业理财规模扩张如此迅速，如果其中大部分资金只是通过互借渠道、资金搬家、赚取利差，那么就会导致资金在金融机构之间空转，对经济发展有害无利。 

基于上面四个方面的问题，当前我国的金融创新还存在较大的问题，概括来说就是力度过大但方向有所偏差，这也就解释了在全球主要经济体利率大幅度下调的情况下，我国实体经济平均资金成本反而有所上升，企业负债率大幅度提高。目前，中国企业负债比为全球最高，负债总额已占GDP 的 160%，较2008年增加60%。 

2. 利率市场化

利率市场化将利率的决定权交给货币市场，根据市场水平由市场主体共同决定利率。在完全竞争的市场，所有市场参与者都是利率的接受者。中国的利率市场化改革给金融市场带来的直接影响就是对银行业的冲击，这主要表现在两个方面，一方面使得银行存款成本提高，另一个使得银行的负债成本呈上升趋势，利差空间缩小。这两个方面实际上是相辅相成互为依托存在的，因为利率市场化将导致短期内存款价格竞争加剧，价格策略在一定时期内将成为银行争夺各项存款的主要武器，从而推动银行业整体负债成本的上升。而银行业的压力增加，势必使得宏观经济下行压力较大。

回顾我国利率市场化进程，96年放开银行间同业拆借市场利率，由拆借双方自主定价，标志着利率市场化正式起航。2012年6月8日和7月6日，金融机构人民币存贷款基准利率及其浮动区间经历了两次调整，是我国利率市场化的重要步骤。

历经近20年渐进式的改革，放开存款利率上限的市场条件也已成熟。目前，金融机构的资产方已完全实现市场化定价，负债方的市场化定价程度也已达到90%以上。人民银行仅对活期存款和一年以内（含一年）定期存款利率保留基准利率1.5倍的上限管理，距离放开利率管制只有一步之遥。此次放开存款利率上限，标志着利率市场化改革迈出了非常关键的一步。

　　利率市场化是金融改革的核心内容之一，关系到整个资金配置，是影响非常广泛、深远的重要内容；对资源配置效率的提高，对金融市场的格局都会有重大影响。中国人民银行行长周小川表示，中国的利率市场化应该说在2015年年底之前基本上就已完成，金融机构都有自主决定利率的权力。改革后续还有很多任务，例如中央银行对利率指导的传导机制尚待健全，利率形成机制还需在市场上不断磨合、逐渐完善的过程。因此，需要完善的方面还很多，但总体上看利率市场化改革已经取得了决定性进展。

另一方面，尽管我国在推行利率市场化改革，但是我国的利率决定权依旧在央行手里，这里有近十年央行利率变化的数据。

3. 政府搭建PPP平台

PPP是 Public-Private-Partnership的缩写，指政府与私人之间，基于提供产品和服务出发点，达成特许权协议，形成“利益共享、风险共担、全程合作”伙伴合作关系。这种模式在公共基础设施领域被广泛应用，PPP优势在于使合作各方达到比单独行动预期更为有利的结果：政府的财政支出更少，企业的投资风险更轻。

对于当前中国来说，PPP模式有可能导致了一个较为严重的后果，就是地方政府负债过高，中国之前的基础建设速度已经太快，地方政府往往承担不了高额的投资成本，转而向企业借钱或者寻求合作，由此导致地方政府负债进一步提升。追本溯源，这也是由于中国地方政府普遍存在的“预算软约束”问题。

许成钢曾表示，市场经济的一个基本的机制，就是硬预算约束。只有全面建立硬预算约束之日，才是中国市场经济体制建立之时，中国经济才能走上可持续的良性发展之路。

此外，根据财政部的部分公告，截至 2016年末，全国地方政府债务余额15.32万亿元，控制在年度地方政府债务限额17.19万亿元以内。 从数据上来看，截至2016年11月底，我国各级政府的PPP项目总数量10828个，投资额超过12.96万亿。

此外，根据财政部的部分公告，截至 2016年末，全国地方政府债务余额15.32万亿元，控制在年度地方政府债务限额17.19万亿元以内。 

4. 中央去产能政策（政府措施回归）

商务部有关人员表示，中国当前面临七大行业产能全面过剩的难题。七大行业分别为：煤炭、钢铁、化工、建材、有色、纺织与汽车。去产能计划实际上从 2010 年就已经开始了，在最近两年走向了高潮。 

在 2016年9月之前，我国的PPI指数已经54个月的负增长。另一方面，中央经济工作会议上曾指示，要求在“十三五 ”时期我国压减钢铁产能1亿-1.5亿吨，煤炭化解过剩产能5亿吨，减量重组5亿吨，其中，2016 年须完成总任务量的1/3。规定总目标之后，中央政府牵头央企和主要地区的企业全面启动煤矿关闭工作，并且规定煤炭行业工作日从330个工作日降低为276个工作日（这一行政命令可以使得假定其他条件都不变，那么产量就会下降相应下降约 16%）。在各项政策实施之后，我国去产能取得了一定的进展。商务部有关人员表示，中国当前面临七大行业产能全面过剩的难题。七大行业分别为：煤炭、钢铁、化工、建材、有色、纺织与汽车。去产能计划实际上从 2010 年就已经开始了，在最近两年走向了高潮。 

2016年1-10月，我国原煤产量同比下降 12%，乙烯和化学纤维产量同比下降分别为 6.3%和3.2%，其中原煤产量比去年同期减少了3.1亿吨。 

但是，由于煤炭去产能，供给难以跟上社会需求，尤其是物流需求，直接导致煤炭价格急速上涨，5000大卡动力煤（秦皇岛港离岸价格）在 2016年11月16日为545-555元每吨，同比增长约66.7%。这使得政府在去产能和增产这两个方面面临矛盾。

根据 2017 年发改委最新发言，今年去产能的范围和规模将继续扩大，钢铁、煤炭的去产能规模都将上升一成，其他产能过剩的行业也将陆续开展去产能。