【蹭热点】宣亚国际收购映客的后续围观
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前情提要： 宣亚国际为何要收购直播平台映客？
今天宣亚国际公告了具体的交易方案： 独立财务顾问报告原文，这是一笔非常规的交易，本人将大概的交易细节梳理一下并列出一些特别之处供大家进一步探讨吐槽，水平有限，仅供参考。
1 交易前后股权：
两家公司的原股权结构简化示意图：
交易完成后的股权结构示意图：
2. 交易对价和标的股权的归属：
从映客的披露信息来看，原先团队的全部约48.25%的股份以现金方式全部出售给上市公司，原投资方没有参与本次交易。交易对价约28.95亿元，对应公司整体估值约60.60亿元。同时，公司历次融资和转让的明细也披露了，公司的最近一轮融资的整体估值是39.5亿元。此前所传的70亿元估值是由昆仑万维转让3%映客股权所产生，公司整体估值以70亿计算的基础不甚稳固。就从总的资金投入量和价结合本次的交易量和价来看，各位投资者和创始人的收益还是相当可观的。
3 交易流程：
本次交易中除股权结构的变动外，巨额收购款的流动也十分引人注意，交易流程如下：
（1）上市公司首先以28.95亿元收购全部映客团队股权
（2）映客团队收到股权款后向宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰四个上市公司的股东增资
（3）上述四个股东再向上市公司提供21.56亿元借款
因此实际对上市公司来说大部分资金即21.56亿元只需要过桥转一道，真正需要筹措的长期资金并没有那么夸张，7.39亿左右足矣；
根据报告202页的协议披露情况，奉佑生等映客团队向上市公司一共间接提供21.56亿元的资金，基本上是本次交易中映客团队的全部净得部分（28.95×（1-20%）=23.16，实际应该略高于此金额，因部分个人股东可能存在计税基础相对较高）。因此本次收购的资金来源本质上说大部分来自被收购方自己
4. 该方案监管审批难点
由于采取了非常规的交易方案规避了一些问题，那么显而易见也会产生比较大的副作用。以下是我个人认为的难点和障碍：
（1）巨额商誉：如交易完成，上市公司的商誉高达27.24亿，而映客的承诺净利润也不过就三年分别4.92亿、5.75亿、6.65亿，合计17.32亿元（而且属于合并净利润而非归属于母公司股东的净利润）。如果直播业的长远发展在承诺利润完成后不尽如人意，此巨额商誉将长期成为悬在公司头上的达摩克里斯之剑。因为映客发展良好时商誉无须计提；而一旦映客或直播行业在发生下滑，将导致经营利润减少和商誉减值增加，两者属于同步发生有可能导致公司盈利压力陡增，退市风险提高；
（2）上市公司资产负债率飙升：资产负债率将从39.59%升至84.74%，大大高于轻资产行业的警戒线。由于前述资金是附息的（基准贷款利率5年以上4.9%），那么23亿贷款每年还需支付1亿利息，一方面减少了公司利润水平提高了亏损风险，另一方面加上本金的偿还，将对上市公司构成较大的资金压力。个人觉得上市公司大股东没准打的是先做完交易，将来借款一部分偿还一部分转股的算盘；
（3）规避借壳：由于前述3.1的交易流程，实际上是以现金购买资产的监管审批的申报流程做了一笔类似发行股份购买资产交易，因此通过上市公司股东的平台承接了增资资金和一波控制权稀释以后，原先上市公司的大额股权变动变成了债权，上市公司实际控制没有变化（尽管上市公司股东的股东对上市公司股东的控制权降低了）。监管一定会问此方案是否规避借壳，如果但就这个问题而言，其实倒是好处理，映客团队没有获得上市公司的董事、监事。
（4）业绩承诺补偿：如果17-19年的业绩不达标，上市公司的负债可以被按比例豁免，然而债务豁免要交公司所得税，整个的执行成本并不低。而这还只算是小意思，如果映客完成了3年指标，这个借款就是永久性的了，也就是说如果3年承诺期满后映客出现亏损，甚至到15年债务到期时出现累计利润低于承诺的利润之和的情况，上市公司并不能免除债务，一方面还要计提商誉减值，因此长达15年的借款期但业绩承诺仅有3年，将使上市公司在面临中小投资者保护的问题上遇到不小的阻力。
（5）后续少数股权的处理：还需要补充的是，映客的投资方持有的股权拟通过外设的并购基金嘉会投资将投资方股权43.35%收走，而这个并购基金是由宣亚投资所控制的，因此公司的最终股权架构将会变为：
如完成并购基金的交易，并购基金的退出大概率会以宣亚国际的不断增发收购完成。那么届时映客将接近于成为宣亚国际的全资子公司。通过分拆交易和外部杠杆，最终完成了变相的借壳上市，届时宣亚国际改名为映客恐怕也毫不奇怪。但是并购基金虽然解决了资金问题，但LP一定会对收益率和退出要求兜底，如业绩下滑，作为上市公司大股东，需要担心的事情比上市公司还要多一样。
5. 小结
整体上我个人不是很看好这个交易方案，采用了一种分拆交易和复杂的结构克服了原本交易对手方之间的多种先天不足，但也创造较多的新问题。即便通过了审批，上市公司的业绩也会非常不稳定，极端情况下，公司可能面临业绩、商誉计提、贷款本息偿付三连击。
因此这是一个富贵险中求的高风险方案，而这种略显鸡贼的方案照说并不是现在证监会监管风格喜欢的方式，联通的待遇宣亚和映客恐怕是享受不到的。
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